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      1. 從A股發審制度演變看科創板制度的確立

        科創板的創立,與我國當前經濟形態所發生的變化與內在要求必然相關。在改革開放中國經濟高速發展近40年、成為世界第二大經濟體后,我們不再一味強調經濟規模,而是把經濟轉型提上日程。供給側改革的提出,就是對這一現實需求的反映。同時,這也對我們的資本市場順應經濟形勢及目標的變化、做出適度調整提出了新要求。

        從A股發審制度演變看科創板制度的確立
        本文刊發于《環球財經》2019年05月刊,作者:張利國

        2018年11月5日,國家主席習近平出席首屆中國國際進口博覽會開幕式并發表主旨演講,宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。同日,上海證券交易所表示將在中國證監會的指導下,積極研究制訂科創板和注冊制試點方案,向市場征求意見并履行報批程序后實施。

        消息一出,猶如平地春雷。畢竟由國家最高領導人來宣布一個證券交易所子板塊的設立,對很多證券從業者而言,不免感到“比較突然”“比較詫異”。

        但這種“突然”,卻是必然。因為科創板的創立,與我國當前經濟形態所發生的變化與內在要求必然相關。在改革開放中國經濟高速發展近40年、成為世界第二大經濟體后,我們不再一味強調經濟規模,而是把經濟轉型提上日程。供給側改革的提出,就是對這一現實需求的反映。同時,這也對我們的資本市場順應經濟形勢及目標的變化、做出適度調整提出了新要求。

        可以說,科創板的設立,與我國經濟內核的戰略調整、經濟轉型的迫切要求,以及生產要素對金融市場、資本市場的要求息息相關。也就是說,科創板將承擔資本市場對經濟轉型引導和服務這一重大而艱巨的任務。

        而近30年來A股IPO制度的演變,同樣走過了一條順應經濟發展和需求的軌跡。

        A股IPO制度的演變,就是一個“去行政化”的歷程

        從A股發審制度演變看科創板制度的確立

        理論上講,證券市場作為市場經濟發展到一定階段的必然產物,應該是最具市場化特性的市場。它需要通過證券發行和交易的方式,實現籌資與投資的對接,有效配置資源,化解資本供求矛盾和資本結構調整的難題。但現實中,純粹且一步到位是不切實際的奢望,能夠做到真正市場化的證券市場其實也不多。制度需要靈活地陪伴在不同的發展要求身邊,不斷調整。以A股證券市場為例,它創立的背后,除開來自市場經濟的需求外,就帶有非常濃郁的行政化色彩。A股證券市場近30年的發展歷程中,各種制度的設立與調整,經歷著若干次變化,這些都是為適應不同時期發展需求,朝著真正的市場化邁進的過程。

        IPO制度的變化也是如此。

        從1990年至2000年,我國企業股票申請上市是實行額度制、指標制,這是完全計劃發行的模式。

        在這一發行制度中,政府既是發行計劃的制定者,也是額度、指標的分配者,也是企業上市的審批者。中央各部委及各省,都分配有一定的額度、指標,額度和指標的爭取也就成為企業能否上市的關鍵。以我個人服務過的一家企業東軟股份(600718.SH)為例,它最早成立時簡稱是“東大阿爾派”,是在1991年由東北工學院開放軟件(OPENSOFT)系統開發公司與日本ALPINE株式會社聯合成立的中日合資公司,其上市額度就是由冶金部和遼寧省各出一部分,聯合“配置”而成。

        額度制、指標制的施行,與當時A股上市公司主體主要是國企有關。一是相比較民企,國企規模偏大,更容易匹配當時的上市條件。二是無論是地方政府還是中央部委,其手中掌握的上市額度、指標,給國企比給民企所承擔的風險相對較小。但由于“重規模大于重質量”,也導致當時上市公司整體相比較其后在“核準制”下的上市公司,質量相對較弱。

        我國于2001年3月17日正式取消指標制,改而采取股票發行核準制。發行人在申請發行股票時,不僅要充分公開企業的真實情況,而且必須符合有關法律和證券監管機構規定的必要條件。證券監管機構不僅要對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作審查,還要對發行人的營業性質、財務狀況、經營能力、發展前景、發行數量和發行價格等條件進行實質性審查,并據此作出發行人是否符合發行條件的價值判斷和是否核準申請的決定。

        與審批制相比,核準制的市場化程度已大為提高。但是在核準制下,我國對擬上市公司的標準仍舊比較單一,其核心仍然是營業額和利潤規模,并有嚴格的盈利指標。

        例如,在主板、中小板之后設立的創業板,雖然對盈利指標要求大幅降低,但是在實際操作中,創業板公司上市前一年凈利潤一般不少于1500萬元,絕大部分在3000萬元以上。

        可以說,上市標準單一形成的根因,與我國經濟高速增長期主要追求經濟規模存在必然因果。這導致證券市場、行業內的資源配置也圍繞著“規?!痹谶M行,忽略了經濟內驅力、創新力,使得本來應該去“看未來”的動態市場,因為這些局限性變成了一個“看當下”的靜態市場。

        近年來,無論是從中國證監會,還是上市公司及擬上市公司,以及資本市場中,對改變上市標準過于單一的呼聲是一致的??苿摪寮白灾圃圏c的提出,正是在這一背景下應運而生。

        早在2015年12月27日,我國國務院實施股票發行注冊制改革的舉措已獲得中國最高立法機關的修法授權。由于2015年股市大幅震蕩,試行被暫緩進行。至2018年2月24日,第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三十三次會議決定:在注冊制改革施行期限屆滿后,期限延長兩年至2020年2月29日。目前,離這個期限延長的截止日期已經越來越近。

        但必須注意的是,科創板和注冊制,是兩個獨立的事務??苿摪迨巧虾WC券交易所即將開設的一個全新的板塊,注冊制是我國證券發行制度改革的產物??苿摪宀⒎潜厝?、注定是注冊制。僅僅只是這兩個獨立的事務在這個時間點疊加起來。當然,如果在科創板試點注冊制成功,那么在總結經驗、汲取教訓的基礎上,將有望在其他板塊迅速推開。

        注冊制的核心是信息披露制度

        從A股發審制度演變看科創板制度的確立

        國際上所有健康的資本市場,其核心制度就是一個:信息披露制度。我國證監會也反復強調:信息披露制度是資本市場健康發展的制度基石。

        信息披露從字面上理解很容易,無非就是:企業要上市了,要把自己是什么說清楚。像體檢一樣,把身高、體重、血型,甚至是內在基因等等,都要說出來,讓市場來判斷我值不值錢,值多少錢。所以通俗理解信息披露,無非就是兩件事,第一件是“讓你說”,第二件事是,“你說的既要對也要全”。

        準確地說,我國即將試點的是“有條件的注冊制”,它提出了五套上市標準和公開發行、上市的條件,要求企業必須持續經營三年以上,有良好的公司治理結構等。有專家認為,我們可以試點“完全的注冊制”,對此我有不同意見。比如,秘魯證券交易所實行的是典型的注冊制,它的規則是:一家公司只要股權分散分散到一定程度,就必須要去交易所去申報,且按交易所的規則進行信息披露,自動成為交易所的上市公司。從秘魯交易所的運行來看,這種典型的注冊制并沒有創造出成熟、成功的資本市場。

        信息披露制度的配套制度建設

        從A股發審制度演變看科創板制度的確立

        完善的信息披露制度,需要配套制度做保障。其中最重要的就是退市制度。A股市場的退市制度屢受詬病,但問題的核心并不出在制度的確立上,而是出在制度的執行上。我國主板、中小板、創業板的退市制度嚴格嗎?我認為其實很嚴格。但是,迄今為止,由于方方面面的原因,我國對退市制度的執行力度不足,這是A股市場屢屢被詬病為“不健康”的原因之一。

        科創板也制定了非常嚴格的退市制度,關鍵仍在于我們是否能擺脫“維穩”掣肘,嚴格執行相關制度。一個健康的科創板,必須有規范的上市制度和退市制度,形成良好的閉環。

        很多人認為我國證監會對市場上不法行為的查處不夠,這是誤解。在我看來,對于違法案件的查處及查處力度、效率等方面,中國證監會可能是全世界效率最高的管理機構之一。因為我國證券交易系統電子化、信息化程度,已經超過了美國。我國證監會在對內部交易操縱市場等違法違規行為的發現和查處上,力度尤其大。但是,為什么還會出現像今年“兩會”上全國人大代表樊蕓1在發言時當面對證監會易會滿2主席的“質疑”呢?“像趙薇3上次‘割韭菜’,不止一項罪名,加起來罰款才70萬”。

        這正是中國證監會作為一個沒有準司法權的行政機關的局限所在。對資本市場的監管及查處,在行政處罰之外,更重要的、真正具有威懾力的制度,應是民事賠償制度和刑事制度。資本市場是法治化市場,不能完全靠行政處分,必須要有相應的、配套的民事法律制度和刑事法律制度做保障。實事求是講,我國相關法律規定其實非常完備。比如根據《公司法》《證券法》及《刑法》相關規定,對于公司高管或股東損害公司利益的行為,投資者都可以提起民事訴訟,只要取得證據,完全可以讓相關方賠得傾家蕩產。問題出在哪兒?同樣出現在對法律制度的執行方面。

        比如綠大地(002200.SZ;現更名為云投生態)欺詐發行(即造假上市)一案于2011年在昆明市官渡區人民法院開庭審理,法院一審判決對五名被告人全部緩刑,公司僅被罰款400萬元。一審判決出來后,輿論一片嘩然,認為如此量刑無異于等同“鼓勵犯罪”。對此,昆明市人民檢察院也對一審判決提出抗訴。及至2013年2月7日,昆明市中院二審判決,才對相關被告處以實刑。

        所以,完善的信息披露制度配套建設,不僅需要被嚴格執行的退市制度,同樣還需要民事訴訟和刑事訴訟的震懾與保障。這也是美國、中國香港等成熟資本市場上更具有優勢的一點。

        2014年12月5日,經中國證監會批準設立并直接管理的中證中小投資者服務中心在上海注冊成立;2019年3月27日,上交所投資者教育網站全面改版升級;3月29日,證監會新聞發言人常德鵬4表示,中國證監會已經成立了投資者保護工作領導小組,由易會滿擔任領導小組組長,旨在加強證監會黨委對投資者保護工作的協調和落實。這些都是推行注冊制試點的制度保障的配套建設。

        日前,上交所發布《關于科創板投資者教育與適當性管理相關事項的通知》,規定了個人投資者開通科創板股票交易權限應符合的條件,明確了科創板個人投資者適當性要求。其中一項重要標準就是給個人投資者保留了50萬元金融資產和兩年證券交易經驗的門檻,包括取得科創板交易權限需要通過問卷,也一再提示風險,這些都是投資者教育的一部分??傃灾?,要做到真正保護投資者,就必須有充分的信息披露制度、嚴格的退市制度及行政處罰與民事訴訟、刑事訴訟相配套的法律制度,以及市場化交易的洗禮。有了這些制度和規則,就有了注冊制的基礎。

        科創板的投資導向、包容度與風險

        如前所述,科創板的推出,有一個清晰的投資導向作用,即通過注冊制發行上市的公司,要面向世界科技前沿,符合我國經濟轉型的需求。通過科創板的創立,引導資金投向的調整和社會資源調配。

        在行業要求上,監管層鼓勵券商投行重點推薦以下五個方面的企業:1.新一代信息技術,包括集成電路、人工智能、云計算、大數據、互聯網、軟件、物聯網等;2.高端裝備制造和新材料,主要包括船舶、高端軌道交通、海洋工程、高端數控機床,機器人及新材料;3.新能源及節能環保,主要包括新能源、新能源汽車、先進節能環保。4.生物醫藥,主要包括生物醫藥和醫療器械。5.技術服務領域,主要為半導體集成電路、新能源、高端裝備制造和生物醫藥提供技術服務的企業。

        具體到企業要求,科創板企業需要滿足四個方面:具有自主知識產權,相關技術突破國際壟斷;相關技術是企業收入增長的主要驅動力,企業主要收入來源于其技術(未設相關比例);具有成熟的研發體系、研發團隊;以及具有成熟的商業模式。

        由此也再次印證了在推出科創板之前,業內反復詬病的一個問題,就是我國企業核準上市的標準過于單一,也就是前面反復提到過的主要是看規?!獱I業額和利潤。投資資金估值的依據,主要就是企業市盈率??苿摪迨紫刃枰鉀Q的,就是標準單一的問題。未來它最大的特點,就是多元化的指標體系。這一點,與社會經濟、文化的發展也是同步的。成熟社會的標準就是價值多元化,具有更多的包容性??苿摪逡彩侨绱?。以前單一看營業額與利潤,現在可以看前景了。以前有表決權差異的企業不能在大陸上市,未來科創板也可以了;以前上市公司做股權激勵,要考慮股權結構穩定和股權支付的問題,而科創板企業的價值在于其科技創新性而非現階段利潤上,所以科創板股權激勵包括減持將更加變通,更加靈活;包括上市公司分拆上市,現在也在討論之中。簡言之,較之過去,科創板的指標體系有了很大的包容性,發行條件也有了很大的彈性。這樣的變化,既符合我國經濟發展的要求,也符合一個成熟社會文化發展的必然趨勢。

        科創板多元化的價值標準,也對我們證券從業人員尤其是行業分析師,提出了更高的要求。分析師需要看明白行業是怎樣的、企業是怎樣的,行業的發展趨勢是怎樣的,企業在行業內的發展趨勢是怎樣等等。有的企業,可能申報上市之前,估值已經很高,提前透支了其上市后的發展空間,等等。如何估值,是投資科創板企業的重要風險點。也正因此,未來科創板企業的風險,必然大于創業板、中小板及主板企業,對此投資者需要有充分的認識和了解。(本文根據作者2019年4月10日在國務院發展研究中心國際技術經濟研究所“學術大講堂”講座內容整理而成)

        作者簡介:

        從A股發審制度演變看科創板制度的確立

        張利國律師是國楓律師事務所首席合伙人,中國證券與資本市場領域知名法律專家。曾任上海證券交易所第一屆上市咨詢委員會委員、深圳證券交易所第七屆上市委員會委員;現任上海證券交易所第一屆科創板股票上市委員會委員、第四屆理事會復核委員會委員、中國證券投資基金業協會資產證券化專業委員會專家顧問、國家科技成果轉化引導基金理事會理事、中共北京市東城區律師工作委員會委員、北京市法律援助基金會理事、《環球財經》雜志編委。

        張利國律師1993年即獲得第一批律師證券從業資格,執業20多年先后協助數百家企業成功完成股票首次公開發行、再融資、重組并購等各類項目,涉及信息科技、能源、化工、醫藥、商業、農業、造紙等眾多行業。張利國律師同時在若干證券公司擔任內核委員,在多家公司擔任獨立董事,參與諸多證券領域法律、法規和規范性文件的起草與修訂,深受業內認可。

        張利國律師撰寫或與他人合作撰寫的主要著作有《新中國法制建設四十年要覽》(群眾出版社出版)、《實用經濟法》(經濟出版社出版)、《律師從事證券法律業務規范(試行)釋義》(中國民主法制出版社出版)。張利國律師在北京大學法學院定期舉辦講座,為研究生講授資本市場及證券法律實務等內容。

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