我國資本市場政策動態及新格局展望

2019年以來中國資本市場改革轟轟烈烈，陸續出臺了一系列重大、有歷史性突破的政策?？偨Y和研究分析這些政策，并領會政策后面的深意，把握未來的發展方向對于每一位金融從業人員而言都至關重要。

近期中央金融和經濟主要政策動態

本輪中央金融和經濟主要政策改革的背景在于：一是中國經濟正處于轉型升級的關鍵時期，拓展多元化、多層次的融資渠道，服務實體企業，尤其是科創型企業的發展已至關重要；二是在企業去杠桿的背景下，加大股權直接融資占比，不僅可以降低企業債務壓力，同時亦能為企業現金流注入“活水”；三是國內經濟結構轉型背景下，持續完善我國資本市場向國際接軌，將有利引入海外長期資本，為實體企業尤其是科創型企業提供持續、長效及全面的金融服務。

1.中共中央政治局第十三次集體學習
2019年2月22日，中共中央政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習。會議指出：金融要為實體經濟服務，滿足經濟社會發展和人民群眾需要。將這個要求具體到資本市場，就是要改善投融資環境，為上市企業做好各項服務，為企業做優做強做大提供直接融資支持。

金融過度創新曾引發美國次貸危機，金融創新也在一定程度上導致中國金融“脫實向虛”，金融服務實體經濟是防范化解金融風險的根本性舉措。

2.2019年中央經濟工作會議
2019年12月10日~12日，中央經濟工作會議為資本市場下一步改革指明了路徑，提出要加快金融體制改革，完善資本市場基礎制度，提高上市公司質量，健全退出機制，穩步推進創業板和新三板改革等。完善資本市場基礎制度，要借鑒科創板的改革經驗，也需要開創性地推動上市公司治理制度改革、投資者保護制度改革、監管制度改革等。

此外，會議弱化了防范化解重大風險，肯定了前期金融監管的成果，認為我國金融體系總體健康，具備化解各類風險的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩定，壓實各方責任，以穩杠桿而非去杠桿為目標，減少對經濟的沖擊。

3.《證券法》修訂
2019年12月28日，十三屆全國人大常委會第十五次會議全體會議審議通過了新修訂的證券法。修訂后的證券法將于2020年3月1日起施行。

以注冊制為核心的新《證券法》的頒布，將極大推進包括權益市場在內的資本市場法制化、市場化、機構化和國際化建設。注冊制的推出將加快直接融資的步伐，改變目前我國直接融資比率過低、宏觀杠桿率過高的基本局面。在注冊制度下，市場擔心的是大量股票上市和發行后，將改變市場的供求平衡。我們注意到管理層也十分關注這一問題，近來在培植穩定的機構投資者方面不遺余力。此外，在注冊制度下，大量的企業面臨著退市的風險，殼資源的價值將逐漸消失，市場的“二八”格局將進一步強化。

證監會及兩大交易所最新政策動態

1.設立科創板并試點注冊制
結合證監會、上交所最新文件以及此前上交所頒布的配套文件，從上市及交易規則來看，科創板相關規則有幾大顯著特點：

（1）根據《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》，在主營業務要求上，科創板側重于戰略新興產業，包括新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合；
（2）盈利能力要求上，科創板發行條件中對于發行人的持續盈利能力要求未予以明文規定， 而是給出五套市值標準（滿足其一即可）；
（3）更加重視長期投資者，以技術給資本定價。取消直接定價而采用市場化詢價方式，并且將詢價對象限制為公募基金、證券公司、保險公司等七類機構投資者（排除個人投資者）；此外在網上申購前還需披露公募基金、社保和養老金三類長期投資者的報價情況。這將賦予長期投資者對科創企業的更大的定價權；
（4）審核流程上，科創板上市由上交所受理。收到注冊申請文件后，五個工作日內作出是否受理的決定，三個月內形成審核意見。證監會于20個工作日內做出是否予以注冊的決定，發行人在隨后一年內發行股票。

2.資本市場“深改12條”
2019年9月9日~10日，證監會在京召開全面深化資本市場改革工作座談會，提出了當前及今后一個時期全面深化資本市場改革的12個方面重點任務。
“深改12條”對資本市場的影響是長期性的：一是完善資本市場建設將加速推進創業板與新三板改革，倒逼審核制改進和完善；二是優化市場參與主體，再融資、并購重組的放寬以及分拆上市將激活直接融資渠道而推動更多中長期資金入市則有利于降低市場波動，引導價值投資；三是加快對外開放有利于國內資本市場向市場化、國際化發展。四是加大法治供給將提高上市公司、中介機構違法成本。

3.新三板全面深化改革
2019年10月25日，中國證監會正式啟動了全面深化新三板改革；12月20日，證監會發布了修訂后的《非上市公眾公司監督管理辦法》和新制定的《非上市公眾公司信息披露管理辦法》；12月27日，第一批業務規則發布實施，標志著新三板全面深化改革正式落地實施。

此次改革的創新之處主要體現為“四個制度”——分層制度、發行制度、交易制度、信息披露制度的優化和“一個機制”——轉板上市機制的建立。本次改革重點圍繞實施向不特定合格投資者公開發行、優化定向發行機制等改革內容進行針對性調整。主要修改內容包括：一是引入向不特定合格投資者公開發行制度，允許掛牌公司向新三板不特定合格投資者公開發行，實行保薦、承銷制度；二是優化定向發行制度，放開掛牌公司定向發行35人限制，推出自辦發行方式；三是優化公開轉讓和發行的審核機制，公司公開轉讓和發行需要履行行政許可程序的由全國股轉公司先出具自律監管意見，證監會以此為基礎進行核準；四是創新監管方式，確定差異化信息披露原則，明確公司治理違規的法律責任，壓實中介機構責任，督促公司規范運作。

新三板增設“精選層”，已經明確將有轉板機制、豐富交易制度、放寬投資者準入門檻、引入公募基金投資等改革紅利。精選層的四套掛牌標準分別從盈利、成長性、研發及創新維度市場化、差異化、多元與包容地精選中小企業。

4.修訂重組管理辦法
2019年6月，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）公開征求意見，修訂主要涉及簡化重組上市認定標準、縮短“累計首次原則”計算期限、允許部分戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市、恢復重組上市配套融資等方面，《重組辦法》已于2019年10月正式實施。

本次《重組辦法》主要修改內容包括：一是簡化重組上市認定標準，取消“凈利潤”指標；二是將“累計首次原則”計算期間進一步縮短至36個月；三是允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，其他資產不得在創業板實施重組上市交易。創業板上市公司實施相關重大資產重組，應當符合《重組辦法》第十三條第二款第一項、第三項、第四項、第五項有關要求，所購買資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》規定的其他發行條件；四是恢復重組上市配套融資；五是豐富重大資產重組業績補償協議和承諾監管措施，加大問責力度。此外，明確科創板公司并購重組監管規則銜接安排，簡化指定媒體披露要求。

5.再融資新規修訂
2019年11月，證監會就修改《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則公開征求意見，就《科創板上市公司證券發行注冊管理辦法（試行）》公開征求意見；2020年2月，證監會發布《關于修改<上市公司證券發行管理辦法>的決定》《關于修改<創業板上市公司證券發行管理暫行辦法>的決定》《關于修改<上市公司非公開發行股票實施細則>的決定》（以下簡稱《再融資新規》）。其中修改要點主要包括大幅松綁創業板再融資要求、拓寬創業板再融資的覆蓋面、優化非公開發行和減持機制、支持引入戰略投資者、增加上市公司在再融資方面的自主性以及提升市場參與者交易的靈活性等方面。

新規精簡優化了再融資的發行條件，提高了上市公司再融資的便利性、自主性及博弈性。

6.分拆上市試點若干規定
2019年12月13日，《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》正式發布并實施。

分拆上市有助于提高上市公司質量，優化增量、盤活存量。一方面，上市公司通過分拆所屬子公司申請IPO獨立上市，可以為資本市場輸送優質的上市資源；另一方面通過分拆，可以不走IPO這條路，可以與現有上市公司進行資產重組，通過資產重組幫助質地不太好的上市公司提質增效。

7.創業板探索注冊制改革
2019年8月18日，《中共中央國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見》在頂層設計層面首次提出推動創業板注冊制改革。
2019年9月9日至10日，證監會在京召開全面深化資本市場改革工作座談會。會議指出，補齊多層次資本市場體系的短板。推進創業板改革，加快新三板改革，選擇若干區域性股權市場開展制度和業務創新試點。
2019年10月20日，中國證監會副主席李超公開表示，證監會已制定了全面深化資本市場改革總體方案，其中之一就是“加快創業板改革”。
2019年11月初，深交所召開一系列會議，將加快推進創業板改革并試點注冊制作為一項重點任務。

我國資本市場新格局展望
1.中國多層次資本市場體系建立并完善
中國資本市場經過30年的快速發展已經建立了主板、中小板、創業板以及新三板和區域性股權交易中心的多層次資本體系。隨著2019年科創板的推出，與擁有200多年歷史的美國資本市場相比，中國資本市場體系更加健全和完善，能夠為不同生命周期的企業提供融資服務。各個板塊上市公司家數參見圖2。

企業成立時間較短的處于初創期的創新、創業期企業可以選擇門檻較低的區域性股權交易中心和新三板進行融資，處于成長期的科技成長型企業可以選擇科創板和創業板進行融資，處于成熟期的穩定發展期企業可以選擇中小板和主板進行融資。各個板塊的市值參見圖3。

2.直接融資中股權規模將加大
一直以來中國金融體系以間接融資為主，以2018年為例，根據2019年2月央行公布的數據：中國的社會融資規模中比重最大的為貸款融資，占比為68.65%，主要為銀行提供的人民幣貸款(67.59%)，說明我國依然是一個依靠間接融資的國家；其次是直接融資，占比為13.40%，其中債券融資占比9.98%，股票融資占比3.43%；再次為表外融資，占比為11.65%，其中委托貸款、信托貸款和未貼現票據分別占比5.96%、3.80%和1.88%；地方政府專項債和其他項目則分別占比3.67%和2.63%。

2014年至2019年以來，中國證券市場股權融資規模經歷了由增長到下降的過程（見表5），2019年隨著科創板的推出，IPO融資規模同比大幅回升，止住了下滑趨勢。

2019年資本市場頂層架構政策趨于完善，未來資本市場將會牢牢把握住服務實體經濟這一核心，隨著科創板推出、并購重組以及再融資政策趨于寬松，加大直接融資的比重，相信2020年股權直接融資規模將會大幅提高。

3.科技創新型上市企業將會增加
對比圖4和圖5，在中國資本市場中，制造業、金融業、采礦業、科技、房地產是市場市值占比最高的五大行業；在美股資本市場中，科技、金融、消費、醫療保健、工業是市場市值占比最高的五大行業，也就是新興行業占比高。新興行業占比越高，市場整體估值水平越高。

隨著2019年科創板注冊制的落地，未來深交所注冊制的實施，新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業上市的企業將會逐漸增加，中國資本市場的“硬科技”企業比例將會增加。這一方面會改變整個資本市場的生態圈，資本市場的資金將從追逐傳統行業向新經濟行業轉變，整個估值體系將發生重大變化；另一方面也將引領中國的產業升級步伐加快，科學家、知識分子創業的時代來臨。

4.資本市場生態圈發生質變
科創板注冊制帶來的變化將是深遠和質變的，中國資本市場的審核理念將從重過去、重業績、重監管、輕發行、輕未來向重行業、重未來、重發展、重市場化的方向全面轉變，將塑造一、二級平衡的資本市場新生態，具體變化見圖6。

（文/馬輝，安信證券投資銀行業務委員會業務總監，經濟學博士，保薦代表人，中央財經大學兼職研究生導師）