2020年我國宏觀調控政策分析及投資中的確定性

2020年以新型冠狀病毒肺炎的爆發為開端，病毒傳染逐漸波及全國。1月30日，世界衛生組織宣布新型冠狀病毒疫情為“國際關注的突發公共衛生事件”，國內外經濟不可避免將會受到沖擊。這為中國乃至全球2020年的開局帶來了極為不利的影響，增大了2020年國際經濟社會的不確定性。在新冠肺炎的影響下，2019年年末做的投資計劃需要修訂。2020年的投資應該怎樣布局？確定性的機會在哪里？這成為不得不重新考慮的問題。

宏觀調控政策需要繼續適度寬松

1.國際國內經濟增速持續下滑，下行趨勢尚未看到停止跡象。
中國的國內生產總值增速自2011年開始進入下行區間，除了2017年比2016年略提高0.02個百分點外，整體上已經連續下跌九年。2019年四個季度分別為6.4%、6.2%、6.0%和6.0%，前三個季度逐季下滑，進入第四季度政策適度寬松，暫時緩和了下滑趨勢，最終年度增速6.1%，實現了年初所定的6.0%~6.5%的目標。如果第四季度不采取寬松政策，則第四季度單季增速就會跌破6%。國內生產總值增速企穩只是暫時的，2020年“破6”是大概率，新冠肺炎的突然爆發，更是提高了這種可能性，2020年第一季度“破5”、甚至“破4”也屬正常。

與此同時，世界主要經濟體的經濟增速不容樂觀。美國2019年四個季度的GDP增速分別為2.7%、2.3%、1.9%和2.1%，全年為2.3%，比2018年的2.9%低了0.6個百分點。德國2019年GDP增速為0.6%，創2013年以來新低。國際貨幣基金組織在1月發布的《世界經濟展望》中，預計2021年美國GDP增速將進一步下降至1.7%；2020年全球經濟增長率僅能實現2.9%，2021年不會超過3%，全球經濟增速將進入2008年世界金融危機以來最慢時期。

2.新冠肺炎對經濟沖擊較大，宏觀調控政策需要寬松以避免GDP增速下滑過大。
新冠肺炎爆發，對于醫藥醫療行業以及電商、在線教育等行業具有短期的利好，對于餐飲、酒店、旅游、交通等行業的負面影響較大，整體上會拖累經濟發展。由于世界經濟在相當高的程度上的融合，以及中國在世界經濟當中扮演著舉足輕重的角色，新冠肺炎對世界經濟的影響不容小覷。很多人把這次新冠肺炎和2003年的非典對比，但是，2020年的情況和2003年非典時期具有很大的不同，在很多方面是方向上的差異。

2003年，美國經歷“9·11事件”后不久，正和中國處于緊密合作狀態；中國剛加入世界貿易組織（WTO）一年多，正在快速融入世界市場；全球化加速融合，全球經濟處于上升周期，市場蓬勃發展；中國的貨幣政策雖然穩健略緊縮，但是比較高的經濟增速為貨幣的增長提供了空間，2003年M2增速依然高達19.6%。

進入2020年，形勢已經大為不同，中美之間處于競爭狀態，雖然已經簽署了第一階段經貿協議，但是雙方有待協商一致的問題還有很多；當前處于逆全球化的狀態，這一點尤其以美國表現特別突出，國際市場的擴張相對于2003年有難度；中國繼續實施穩健的貨幣政策，堅持去杠桿的政策，2019年M2同比增長8.7%，在實施房地產緊縮政策的情況下，貨幣增長空間有限；現在處于結構性去杠桿的狀態，去杠桿的任務依然很重，不能半途而廢。

2020年要克服諸多不利因素的影響，避免經濟增速下滑過快，維持社會的基本穩定，進一步深化經濟結構調整，需要在宏觀調控政策方面積極一些，維護好社會經濟穩定運轉的節奏，為疫情結束后的正常生產和經濟發展做好準備。

3.兼顧克服新冠肺炎的不利影響，可以采取的宏觀調控政策。
在“積極的財政政策+穩健的貨幣政策”這一宏觀調控政策組合不變的基礎上，整體上需要偏向積極一些。一是要繼續減稅降費，尤其對于餐飲、酒店、旅游、交通等受到新冠肺炎直接沖擊的行業，要考慮緩解疫情過后經濟復蘇的難度；二是要對受到嚴重影響的中小企業減稅降費，盡量維持這些企業的生存，中小企業普遍存在現金流壓力較大的問題，要避免這些企業因經營短期實質性中斷導致破產，更要避免企業破產帶來的失業人員急劇增多；三是要預備增加財政支出，用于疫情過后擴大傳統基建，刺激經濟，維持就業，維持基層人民的生活穩定；四是要降準降息，向市場釋放資金，為疫情期間的穩定，以及疫情過后經濟快速啟動提供支持，以及激活疫情期間經濟發展受阻所導致的流轉不暢的資金。

國家戰略下的確定性機會

1.國家戰略決定了宏觀經濟調控政策及其落地實施方式。
根據第十三個五年規劃綱要，“十三五”時期是全面建成小康社會決勝階段。2020年是“十三五”規劃的收口之年，到2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番，這個目標已經提前實現。十六大提出的全面建設小康社會的十條基本標準，大部分已經實現。但是，國家還有“兩個一百年”目標，經濟社會當中存在大量需要依靠發展解決的問題，還要繼續努力，發展是不會停止的。從“十三五”規劃來看，很多任務需要持續二十年、甚至幾十年，才會實現目標。這決定了國家采取的宏觀政策，以及具體的落地安排，會具有長期的穩定性和前瞻性。

站在發布“十三五”規劃的時間節點2015年末來看，2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番的目標實現難度不大，只要保持經濟平穩發展即可提前實現，這就決定了經濟增速不需要太快，進而決定了不需要實施積極的貨幣政策，但是需要實施積極的財政政策，以充分發揮國家財政對經濟的調控和刺激作用。在國家的經濟結構轉型改革尚未完成之前，“積極的財政政策+穩健的貨幣政策”這一宏觀政策組合還會繼續發揮作用。在具體落地的過程當中，會根據實際情況在寬松和從緊之間適度調節，在時間、行業等方面適度調整，相關調整可以從國家其他政策當中尋找答案。這是我們尋找投資機會的首要前提。

2.國家引導支持的行業是未來經濟發展的主要方向。
就行業發展而言，國家的支持是最大的外部發展動力。在國家未來若干年發展戰略當中，國家優先支持、重點發展的行業，將來會有極大的成長空間。這些行業可以從國家的五年規劃中加以辨析、篩選、確定。

“十三五”規劃提出，“推動戰略前沿領域創新突破。堅持戰略和前沿導向，集中支持事關發展全局的基礎研究和共性關鍵技術研究，更加重視原始創新和顛覆性技術創新。聚焦目標、突出重點，加快實施已有國家重大科技專項，部署啟動一批新的重大科技項目。加快突破新一代信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物醫藥、智能制造等領域核心技術。加強深海、深地、深空、深藍等領域的戰略高技術部署。圍繞現代農業、城鎮化、環境治理、健康養老、公共服務等領域的瓶頸制約，制定系統性技術解決方案。強化宇宙演化、物質結構、生命起源、腦與認知等基礎前沿科學研究。積極提出并牽頭組織國際大科學計劃和大科學工程，建設若干國際創新合作平臺”。從中可以看到5G、新能源、新材料、航空航天、生物醫藥、智能制造，以及深海、深地、深空、深藍等領域是國家戰略布局中的行業。

戰略行業的發展不會一蹴而就，需要多年的積累，投入大量的資金、人力、物力。國家在資金、政策等方面也會給予充分的支持。這些行業具有良好的持續成長性，出現優秀企業的概率非常高。過去幾年，這些領域涌現出一批優秀的企業，上市企業股價相對于傳統行業表現良好。毋庸置疑，“十四五”規劃會繼續重視這些行業，未來若干年這些領域會持續得到重視和支持。長遠來看，資金配置應該高度重視這些行業，抓住其中的機會。

同時需要強調的是，國家抑制的、戰略收縮的行業領域，其風險要遠遠大于機會。

3.國家之間的博弈下存在著確定性的機會和風險。
自從2018年中美貿易摩擦開始以來，美國對中國重點壓制的領域，以及中國自身存在顯著不足的領域愈加清晰。在芯片、半導體等高科技領域，以及金融領域，中國要落后很多，并且短期內無法解決這些問題。由于這些問題的存在，中國在很多方面的發展面臨瓶頸，受制于人。出于國家之間綜合實力競爭的考慮，需要針對這些領域，從國家戰略層面加以規劃、設計、建設、加強。2019年末中美之間簽署了第一階段經貿協議，這符合雙方的利益，但是經過過去一年多的摩擦，中國上下都深刻認識到了競爭劣勢，尤其是在高科技方面受制于人，不利于國家綜合國力的提高，不利于整體產業結構的升級，不利于提高中國在國際上的話語權，不利于“一帶一路”倡議的推進。

理性來看，國家之間出現貿易摩擦是正常的，緩和是暫時的，競爭是永久的。當前我們需要抓住簽署第一階段經貿協議、貿易摩擦暫時緩和的時機，緊密部署，實施更積極的改革開放政策，加快發展這些行業，減輕競爭劣勢。2019年，這些行業在股市的表現不會是曇花一現，未來會長期可持續發展，2020年依然會是資金關注的熱點。

自然趨勢下的確定性機會

1.老齡化程度進一步提高帶來了很多確定性的機會。
老齡化是對當前經濟社會影響程度最大的自然演變趨勢。當前，中國60歲以上的老齡人口已經超過2.5億，預計2025年將增至3億。按照聯合國的傳統標準，一個地區60歲以上老人達到總人口的10%，即進入老齡化社會，新標準是65歲老人占總人口的7%。根據2000年11月底第五次人口普查，中國65歲以上老年人口占總人口的6.96%，60歲以上人口占總人口的10.2%，中國自2000年開始已進入了老齡化社會，近些年有加速的跡象。放開二胎后，國內育齡夫婦的生育意愿未見明顯提高，這會導致在未來較長時間內老齡化的趨勢不可逆。

隨著經濟的增長，老齡化趨勢既會帶來威脅，也會帶來機會。勞動力的不足會成為一個明顯的矛盾，許多勞動密集型的產業依靠傳統模式難以為繼，需要依靠高科技減少對人力的依賴，由此會帶來相關科技產業的發展，比如3D打印、機器人、人工智能等等。老齡化趨勢也會產生老年人高發病癥對應藥品的市場自然擴大，比如治療慢性支氣管炎、冠心病、高血壓、糖尿病、老年癡呆癥的藥物，以及老年人醫療健康服務、輔助器材等等，相關的醫藥、醫療健康板塊存在長期確定性的投資機會。養老產業的發展也受到了國家的有力引導扶持。借鑒于日本、瑞士等國家的養老服務產業，以及養老和保險、地產相結合的模式正在蓬勃發展。未來幾十年之內，老齡化帶來的投資機會將在多個產業以及產業之間的交叉地帶得到充分展現。

2.新冠肺炎對股市的影響有限，股市依然處于結構性牛市狀態。
世界衛生組織宣布新型冠狀病毒疫情為“國際關注的突發公共衛生事件”，全國各地全面采取緊急措施，大范圍推遲開工、復工時間，中國的經濟將會在國內國外兩個市場面臨較大沖擊，經濟短期大幅下滑不可避免。春節后A股開盤大跌，是對疫情影響的合理反應，由此也出現了大面積的個股超跌，帶來一次黃金般的買入機會。從2018年末開始，中國股市已經進入結構性牛市行情，維持時間會比較長，中間出現的大跌，都會提供很好的買入機會。當市場情緒陷入最悲觀的時候，就應該是投資者最樂觀的時候。

值得肯定的是，在國家戰略布局之下，很多新興產業開始蓬勃發展起來，比如芯片、半導體、安全控制等行業，在國家政策的大力支持下，有些行業已經進入穩定的上漲周期，行業的基本面會越來越好，行業內優質企業股價的上漲動力會持續存在；有些產業結構已經得到調整優化，如光伏、新能源汽車等行業，在國家政策的正確引導下，這些行業當中的龍頭企業已經進入快速成長階段，未來的機會遠遠大于風險。在過去多年當中，中國已經完成了部分經濟結構布局調整，其中有些行業受新冠肺炎的影響有限，有些行業則能夠化危機為轉機，實現更快增長。從長遠來看，中國經濟能夠快速擺脫新冠肺炎的不利影響，重新回歸到健康發展的軌道上。A股能在快速克服新冠肺炎帶來的沖擊后，繼續維持結構性牛市行情的狀態。

3.2019年大漲的豬肉板塊將出現較大的風險。
由于非洲豬瘟以及環保治理的影響，自2018年末開始，豬肉出現供不應求的局面，價格持續上漲，影響了很多人對豬肉的消費。豬肉的短缺導致豬肉板塊個股大幅上漲，并帶來了雞肉板塊的大幅上漲。從生產環節來看，供不應求的局面，以及豬肉價格的大幅上漲，會帶來能繁母豬數量、生豬出欄數量的快速恢復和增長。根據2月初公布的《中共中央國務院關于抓好“三農”領域重點工作確保如期實現全面小康的意見》（即2020年中央一號文件），“生豬穩產保供是當前經濟工作的一件大事，要采取綜合性措施，確保2020年年底前生豬產能基本恢復到接近正常年份水平?！币来祟A計，2020年，生豬出欄數量將會同比大幅增長，帶來豬肉價格的大幅下跌，進而帶來豬肉板塊個股的下跌，與豬肉具有替代關系的雞肉板塊也會出現下跌。

未來幾年，生豬供應數量很可能會嚴重供過于求，體現出明顯的周期性特征。生豬養殖企業如果應對不當，將會面臨盈利大幅下滑甚至較大虧損的局面。

不斷擴大的入市資金為未來的上漲趨勢奠定了基礎

1.中國資產估值低，外資持續流入。
近幾年中國資產對海外資金具有較高的吸引力。2019年，北向資金凈流入3,528億元。截至2020年1月2日收盤，自滬深港通開通以來，北向資金累計凈流入金額突破1萬億元，達到10,036億元。當前，美國、日本、德國等主要發達經濟體采取量化寬松政策，全球風險偏好下降，相對于國際來說，中國的A股估值偏低，國債收益率相對較高，國內政治經濟環境穩定，這是吸引外資持續流入的主要原因。近幾年中國加大了資本市場的改革力度，開通了滬港通、深港通、滬倫通，A股被納入MSCI等多個國際指數，且不斷擴容，這為境外資金流入中國資本市場提供了方便快捷的通道。

2019年7月，國務院金融穩定發展委員會辦公室發布《關于進一步擴大金融業對外開放的有關舉措》，推出11條金融業對外開放措施，涉及信用評級業務，外資設立或參股商業銀行理財子公司、理財公司、養老金管理公司、貨幣經紀公司等金融機構，放寬外資持股比例限制和準入條件，縮短外資持股比例限制過渡期等。這11條新規，把中國的金融業對外開放推向了高潮。隨著中國金融市場開放步伐的加快，境外資金流入中國的速度會進一步加快。

2.國家抑制樓市，資金轉向股市。
股市和樓市是吸納資金的兩大蓄水池。房價連續十多年的上漲，不止是嚴重影響到居民購房、影響居民消費的問題，更重要的是積累了太多泡沫，一旦刺破將對金融體系產生劇烈沖擊，必須遏制房價過快上漲的勢頭。中國人口總量已經超過14億，較低的生育率會導致未來的人口趨勢逐步轉向下降?！胺孔邮怯脕碜〉?，不是用來炒的”的理念已經被廣泛接受，國家為控制房地產以及有可能引發的風險，出臺了有力政策抑制資金流入房地產領域。就當前時點來看，房地產保值增值的功能大大弱化，需要經過多年的消化之后才會重新恢復較高的投資價值。

當前中國股市估值遠低于樓市。2020年1月末，滬市市盈率約為12倍，深市市盈率約為29倍。從市盈率的意義上來看，此時買入上證指數和深證指數，理論上回本期限分別為12年和29年。一線城市北上廣深的售租比平均接近60，意味著在北上廣深購房，通過租金收回購房本金需要近60年的時間?？紤]到房價已經得到控制，短期內不具備大幅上漲的可能，通過售租比來估算投資房地產的回收期具有一定的參考意義。以此對比，中國股市的估值，要遠遠低于樓市。資本具有逐利的本性，在選擇投資標的的時候，更趨向于選擇估值低、具有更大成長空間的投資標的。從邏輯上分析，相對于樓市，當前的股市對資金更具有吸引力。

3.國內開辟更多資金入市渠道，可以在長期內提供更多的增量資金。
近些年來，國家一直在擴大資金入市渠道。每年社保資金、企業年金入市都是熱門話題。自從2018年末“紓困”以來，國家在資金入市方面有了更多探索和創新。截至2019年末，已經有十多家商業銀行理財子公司獲批開業。進入2020年，在經過一年的摸索，商業銀行理財子公司確立了投資模式后，會提升投入股市的資金，這有利于股市的長期上漲。提高保險資金權益投資比例也在討論當中。在存在潛在的大量機構資金入市的前提下，股市向下調整的空間有限，每一次大跌之后企穩，都將是買入的良機。

2020年的股市繼續保持結構性牛市特征，但是波動性機會增加

1.2020年的股市是結構性行情，遠遠達不到全面牛市的程度。
當前上市公司數量3700多家，兩市日成交額合計多數時間在9000億元以下，低迷時日成交額只有3000多億元。股市的上漲需要充足的資金支撐，這樣的成交規模無法支撐全面牛市，但是可以支撐結構性行情。境外資金的持續進入，機構資金占比的提升，將會對股市的風格產生很大的影響，價值投資的特征會越來越明顯。對于上市公司業績的預計，或者對于基本面好轉的預計，將會成為驅動股價上漲的重要力量。在入市交易資金總體有限的情況下，板塊性行情將依然少見，資金會優先進入成長空間較大的個股，由此多個板塊中的優質個股將會頻繁表現。

國際環境還不夠穩定，國內改革還在攻堅，去杠桿的任務還沒有徹底完成，爆雷事件還在不斷出現，多方面的風險尚未消除。在這種背景下，絕大部分個股還不具備長期持續上漲的條件。國家政策支持力度大、行業市場空間比較大的頭部企業，將會是資金優先投資的對象。

2.國家實施的改革政策，正在把股市引向上漲的方向。
自2015年后A股出現的三次大幅調整，對監管機構和投資者都是一次深刻的教育。缺少了實體經濟支撐的虛擬經濟規模越大，泡沫越嚴重。泡沫經濟膨脹帶來的只是繁榮假象，一旦刺破泡沫，整個社會經濟受損。
國家從2016年開始啟動去杠桿的進程，已經取得了較好的效果。持續的減稅降費，為企業減負，實體經濟慢慢復蘇，經濟結構轉型也在慢慢取得進展。當前還處于改革的攻堅階段，步子不能邁得太大，需要一步一個腳印扎實推進。國家啟動的央企國企混合所有制改革，讓渡一部分國有股權給民間資本，和民間資本分享國家經濟發展的紅利，并利用民間資本的活力，更好地盤活國有資產，促進生產力發展。部分試點企業受益于混改，效益得以顯著提升，公司治理、發展速度、經營業績明顯改善?？傮w來看，中國經濟的內生動力在不斷加強，這對股市的長期上漲提供了有力支撐。

3.長期來看A股依然處于布局階段，同時存在大量交易性機會。
A股的市盈率處于歷史底位，距離2015年股市下跌見底已經四年多的時間，國內改革如火如荼，境外資金持續流入等等，多方面因素決定了當前處于長期投資的布局階段。從2019年來看，5G、芯片、半導體、光伏等行業已經啟動上漲，大量個股走出牛股漲勢。這是從熊市到牛市轉換期間的特征。

在這個階段，指數的大幅震蕩不可避免，部分個股將大幅波動，由此也會帶來更多的交易性機會。這個階段既可以作為長期資金布局的最佳時間窗口，博取未來幾年A股上漲的確定性收益，也可以靈活操作，通過波段性交易短期獲利。由此判斷，以公募基金、保險資金、社?；?、境外機構、商業銀行理財子公司等為代表的長期資金將會繼續流入A股，夯實股市上漲的基礎，同時以部分私募基金、各路游資等為代表的短期交易資金將持續活躍在市場上。

2020年既存在長期布局穩定獲利的確定性，也存在短期交易獲利的確定性。對于今年及未來幾年，要保持樂觀態度，深刻掌握國家政策，以國家的戰略為指導，做好大類資產布局，抓住具有高度確定性的投資機會，盡可能利用好短期的貝塔機會，同時做好長期的阿爾法（注1）。

（文/趙玉濤博士，天熹資本控股集團有限公司副總經理、投資總監）

備注：
1.大盤上漲帶來的收益，即市場收益，是由市場平均收益率乘以一個貝塔系數組成，稱為貝塔收益；投資策略帶來的收益，即投資收益中超出市場收益的部分，稱為阿爾法收益。