2020經濟研判：世界、美國和中國

要看清中國經濟，須放眼全球。說到這些年的世界經濟，原諒我總是看到一個大大的“債”字，當然，還有充斥市場的過度貪婪和盲目樂觀所形成的資產泡沫，一個一個大大的“泡泡”。

據國際金融協會（IIF）數據，2018年全球債務總量接近250萬億美元，是20年前的三倍；據國際貨幣基金組織（IMF）數據，2018年全球債務占全球GDP85萬億美元的294%，2019年這一數字繼續攀升，達320%?；葑u（Fitch Ratings）最近披露，2018年全球政府債務約是2007年的兩倍，66萬億美元，占全球GDP的80%。

在資產泡沫沒有破滅以前，很多人總是不愿意承認。在潮水退去之前，達人們還是喜歡“在泡沫里游泳”，至于誰沒穿衣服，只能事后才知曉。迭創歷史新高的美股，經濟基本面似乎無以解釋。部分投資機構還在以“套息”加以自勵，或有敲骨吸髓之態。

也許有人會說這有點老生常談，但是宏觀現實無法超越。問題是，全球經濟就像是一個臃腫的“三高”患者，十年來不管醫生怎么說，仍在胡吃海塞，至今病情不見好轉，反而有深度惡化的跡象。

債務與泡沫問題或引發衰退和大蕭條

1.主權貨幣信用泛濫，政府、企業及個人債務激增，貧富差距呈現極端化。
有人說主要國家已經進入了債務統治階段，很多人不知不覺之間成為了債務奴隸。貨幣泛濫是根源，債務激增是結果。貧富差距極端化，很多人認為是正?；蛘邿o所謂，然而，很多國家出現的街頭抗議說明：那些迫切需要解決的問題，盡管做起來很難，但還得重視。不解決，會有怎樣的未來？這值得大家共同思索。

2.資產泡沫潛在威脅長期化，實體經濟增長動力不足，滯脹風險若隱若現。
與金融狂歡和資產泡沫反差極大的是，實體經濟的衰退數據俯拾皆是，只是很多人不愿深究。例如：（1）美國制造業2009年后首次萎縮，PMI年內多次跌破榮枯線；（2）2019年1~10月，中國汽車產銷同比繼續下降10.4%和9.7%；（3）韓國制造業連續第六個月位于榮枯線以下，2019年10月出口同比下降14.7%，創近四年最大降幅。

3.負利率是債務不堪重負的負反饋，萬能的貨幣政策隨時遭遇流動性陷阱。
截至目前，全球已有七成經濟體處于貨幣寬松政策之中，這似乎早已是主權國家應對當今經濟問題的最佳選項了。其實這只是在拖延時間，最后還是要痛下決心調整債務結構并解決貧富差距過大的問題，很難通過高增長來消化這些債務難題。再發貨幣，無法阻止資產泡沫化，甚至會加重財富分化這個不容忽視的社會矛盾。

央行發鈔并擴表，就是印錢買自己的政府債，主權貨幣的信用泛濫甚至已經導致部分市場上無債可買，加之經濟前景悲觀預期驅動的避險資金持續買入，這就是債券零利率和負利率的來由。說來荒唐，目前全球竟有三成主權債務負利率。政府債務的利息支出負擔倒是因此減輕不少，但是經濟低增長和債務高增長的矛盾能解決嗎? 所以，我們已經看到并將繼續看到，經濟矛盾的金融化、社會化、政治化，還有就是國際化，以至于全球多數國家正處于各種動蕩不安之中。

4.全球化退潮、貿易自由化受阻、政策缺乏穩定性和協調性，系統風險增加。
貨幣不是萬能的?？纯磦鶆瘴C后又持續量化寬松、零利率和負利率并存的歐元區經濟，增速已經十多年不及1%，而且近年表現越來越差，最新數據是增速0.2%。歐元區和日本經濟很典型，誰知道衰退過后會不會是大蕭條？

5.二戰后國際秩序快速解構，民粹主義抬頭、主要國家暴亂頻發且長期化。

6.大國博弈白熱化，地區沖突此起彼伏，雖無大規模戰爭但小型戰事多發。

7.全球經濟總體增速持續回落中，持續衰退仍有可能引發世界經濟大蕭條。
除了發達經濟體經濟增速普遍回落和新興經濟體經濟增速同步回落之外，國際貨幣基金組織（IMF）在2019年內第四次下調全球經濟增速預期至3%，為次貸危機以來最低。同時，歐美制造業企業家信心指數也持續走弱。

美國經濟分析及2020年展望

1.美國經濟早已四面楚歌，衰退幾乎難以避免——固有矛盾猶在、外部樹敵過多。

大家都了解美國“產業空心化”，這個說法有些夸張且并非全部都是美國的劣勢，但與已經成為世界制造業中心的中國相比，兩國實體經濟的差距確實是很大了。中國制造業總產值不但已經是美、歐、日的總和，而且已經形成的全產業鏈優勢使得“中國制造”在短期內難以被撼動和超越。近幾年的情況我們也看到了，美國的產業回歸和再造遭遇了很多現實的困難。

美國經濟持續近10年的弱復蘇已經在2018年四季度達到巔峰，目前正處于回落過程，而且有持續衰退的可能。2019年第三季度美國實際GDP按年率計算增長1.9%，明顯低于第一、二季度，也低于美聯儲2%的增長目標。亞特蘭大和紐約聯儲分別將美國四季度GDP由1.8%調降至1.1%和0.8%。

美國社會的貧富分化已至登峰造極，美國1%人口掌握的財富總量超過另外90%人口的財富總和，而且大多以資產的形式存在，10%的頂層擁有 84%的股票。這是制約美國經濟健康發展的一個重大問題，不經歷相當長時間的深刻調整是根本沒有希望好轉的。

但同時，美國富人正享受著超額稅收待遇。1950年，美國大部分納稅人支付約20%的所得稅，頂層1%富人支付近30%稅率，最富400人支付高達70%的所得稅。而在接下來68年里，大多數人稅率上升了，而最富400人稅率卻持續下降。到2018年，美國400大富豪平均僅支付略高于20%的所得稅，低于其他任何群體。

特朗普政府上臺以后，并沒有致力于解決其國內社會經濟內在矛盾，而是轉移焦點，在國際范圍內四處樹敵，成為國際社會的“倒行人”和全球秩序的破壞者，在擾亂全球經濟的同時，也為自己的后續發展埋下了隱患。

2.美聯儲將被迫持續降息直至大規模量化寬松——2020年或見零利率，失控債務貨幣化。

23萬億美元的天量政府債務以及每年1萬億美元的財政赤字說明美國財政已經接近失控狀態，未來美國經濟只能更加依靠貨幣政策。所以我們看到，美聯儲的貨幣政策在2019年內出現了重大轉折，由加息到降息，由縮表到擴表。

預計目前已在降息、回購和擴表的美聯儲會走向超常規寬松。自2019年9月初以來，美聯儲資產負債表增加了2050多億美元，超過歐洲央行一年多時間的擴張速度。按照這一速度，預計2021年美國會實現零利率，之前可能啟動印鈔救市。正如美國前財長薩默斯1（Lawrence Summers）的警告：美國距零利率黑洞只差“一場經濟衰退”。

美國財政狀況日益失控是貨幣超常規寬松的主要原因。美國債務總額已達69萬億美元的歷史新高。2019財年美國財政赤字9844億美元，增加了26%，美國政府債務繼續惡化，超預期增加了1.2萬億美元，遠超年度名義GDP增長額8300億美元，最新赤字率超過4.7%，國債總額激增至23萬億美元，相當于GDP的106.5%。

當然，美國貨幣政策寬松化對于低迷的世界經濟而言，也有一定的積極作用。未來經濟和金融形勢的評估，要考慮到這一因素：預防衰退的全球貨幣大寬松，會減弱潛在金融危機的烈度，有助于避免全球經濟的大蕭條。但一般來說，這樣的政策路徑會降低其主權信用級別，也會在一定程度上繼續削弱美國以往一家獨大的國際影響力。

3.高度警惕看似頑強的美股會隨時出現驚人的跌幅——十年牛市將盡，未來漲少跌多。

美股屢創新高，低息融資、公司回購等金融操作是主要驅動因素。十年4.4倍的漲幅與深陷衰退威脅的經濟基本面很不相符。

要知道，當年雷曼兄弟倒閉前六個月也是不斷創出歷史新高的。
要知道，三次降息以后股市開始轉熊，這在美國是有先例的。
要知道，最精明的大師已經退場并等待重大調整：巴菲特2（Warren E. Buffett）管理的伯克希爾公司的最新現金儲備為1280億美元，高于2019年二季度的1220億美元，創歷史新高。

美國股市是美國經濟的命脈之一，閃崩的預期當然難以兌現。過去美國一直通過美元政策的調整收割全球，或許目前的華爾街還沉醉地期待外資的接盤。但世界格局已經發生了重大變化，多極化正在形成，全球資本有了更多的選擇。在這個特殊的時代，仰望會帶來盲從和非理性風險。

4.未來兩三年美元指數大概率維持震蕩下行——寬松政策驅動及增加出口需要。
2019年美聯儲宣布延長資產購買計劃至少到2020年二季度，從2019年10月15日開始每月購買600億美元國債。在走向寬松的貨幣政策下，強勢美元是不可能的，何況經濟增速還在繼續下滑。
全球央行正在減少美元的配置而增持黃金資產，這也是很多年來的新現象。從貨幣政策和利率走勢來看，明年最為看好的避險資產不再是美元而是貴金屬，貨幣寬松、利率下行以及通脹走高的大背景下，黃金資產升值潛力或超預期。

5.注定雙輸的貿易戰攻勢高峰已過，中國有望在兩國長期博弈中逐步取得相對優勢。

關于這一問題，有如下幾個新判斷：
（1）貿易戰降低中美經濟增速，預計美國從3.2%降到2.0%，中國從6.6%降到6.0%。
??（2）從接受階段性的協議開始，中美貿易戰高潮已過，美方攻勢被初步瓦解。
（3）美國已無法全面遏制中國，未來或將長期對抗，然而兩國不會徹底脫鉤。
（4）未來或有金融戰和科技戰，預計中國有能力逐漸化解美國的威脅和約束。
（5）中國趕超步伐應不會放慢，15年后中國將在全球領導體系確立相對優勢。

這些判斷的主要依據，除了美國正承受的絕大政治經濟壓力之外，最有說服力的還是美國軟實力在加速耗損，國際影響力正快速下降。相反，作為一個有擔當、有實力、有規劃、有行動的新興大國，盡管中國也有自己的問題，然而總體的上升態勢是有目共睹的。

無論今年美國大選的結果如何，其基本面都不會發生根本變化。美國當前的主要問題是：“魚與熊掌不可兼得”——當美國開始能源獨立并致力于產業振興，卻遭遇了遍布全球的去美元化，這對美國的金融霸權構成了長期威脅。遺憾的是，特朗普政府的折騰損害了美國的軟實力，美國今后必須與時間賽跑，在美元體系和國際影響力尚未完全冷卻以前，加快回歸實體經濟和獨立發展道路。很多跡象表明，目前美國是邊打邊撤的節奏，最后的重點是自強。

雖然，美國在金融、科技、教育和軍事等諸多方面仍具有巨大的領先優勢，問題是其內部矛盾也在惡化之中。過去的發展勢頭后繼乏力，新的矛盾開始施加不利影響，那么，這些過去的優勢是會相對強化還是會慢慢失去？誰也說不清楚。
法國總統馬克龍的表態是：西方領導權正在走向終結，北約已經“腦死亡”，歐洲需要自我保護……

中國經濟分析及2020年展望

1.GDP增速預計仍將小幅下滑——新數據和新問題。

2020年開始我國GDP增速將正式進入“5時代”，但由于修正后的2018年名義GDP比初步核算的增加2.1%，那么2020年GDP增速只要達到5.6%，就可以實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻番的目標。經濟增速繼續下行的主要原因除了突發的新冠肺炎疫情因素外，主要中國經濟遭遇了很多長期宏觀指標的硬約束，譬如全面產能過剩、債務總量激增、人口紅利消失、外部環境惡化等，緩慢下行趨勢很難遏制。

（1）人口紅利正在轉變為人口負利：中國勞動年齡段人口從2011~2018年累計減少了4000萬人，接近兩個北京或1.8個澳大利亞的總人口。在可見的未來每年將減少800萬~1000萬勞動年齡人口。全國老齡工作委員會辦公室、中國老齡協會數據表明：從1999年進入人口老齡化社會到2018年的19年間，中國老年人口凈增1.18億，成為目前世界上惟一老年人口超過2億的國家。2035年前后，中國老年人口占總人口的比例將超過1/4，2050年前后將超過1/3。

“全面二胎”政策實行以來，除了2016年出生人口攀升至1786萬人之后，就無以為繼，到2018年，出生人口降至1523萬，出生率降至新低——10.94‰。有機構推算，2019年全年的出生人口或僅有1100萬，相比2018年下降400多萬，再創1949年以來新低。

美國《國家利益》（The National Interest）2019年9月16日發表《危險的人口統計數據：中國的人口問題將破壞其野心》，可見中國人口變化情況已經成為舉世矚目的新問題。

（2）中國進入后工業化時代：中國制造業產值已是歐美日總和，然而2019年全行業薪資水平出現幾十年來的首次未增長，企業家信心普遍下降。

2019年1~11月，全國規模以上工業增加值增長5.6%，增速與1~10月持平。2018年，全國汽車銷量2808萬輛，同比減少2.8%，是28年以來的第一次負增長。2019年1~10月，汽車產銷分別完成2044.4萬輛和2065.2萬輛，同比分別下降10.4%和9.7%。

（3）固定資產投資增速持續下滑，2020年降幅縮窄甚至會有所反彈：2019年1~11月，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5.2%，增速比1~10月持平。

（4）關稅戰加劇貿易和投資的萎縮，初步預計2020年將有所好轉。2019年前11個月，中國貨物貿易進出口總值28.5萬億元人民幣，同比增長2.4%。其中，出口15.55萬億元，增長4.5%；進口12.95萬億元，同比基本持平。

由于中美貿易戰帶來的不確定性，中國對美國直接投資從2016年465億美元的峰值迅速減少到2018年的54億美元，降幅高達88%。

（5）社會消費品零售總額增速低位徘徊，居民家庭收入有待提升：2019年11月，社會消費品零售總額38094億元，同比名義增長8.0%（扣除價格因素實際增長4.9%）。

（6）服務業生產指數繼續下行：這讓我們對經濟轉型多了一絲憂慮。

2.房地產市場總體景氣度明年將繼續下降并拖累經濟增長——支柱產業的指示作用。

從1998開始的房地產大周期已經徹底結束，歷史上沒有一個國家的房地產大繁榮能持續超過20年。中國每年新建住房夠4000萬人居住，而新增城鎮人口僅有2000萬，這是不可持續的。中國土地資源稀缺，但2016年城市人均住房面積達36.6 (農45.8）平米，比2002年增長49.4%（農86.9%)，據如是研究院數據，2020年達43.5平米 ，超過日本38.8平米 、荷蘭40.8平米 ，接近法國45.5平米 、意大利43.8平米，從未來需求角度來看，中國房地產已經嚴重過剩了。2020年起可能開始告別10%以上的房地產開發投資增速，中國正式進入房地產建設收縮期。

3.通貨膨脹應會超預期——物價漲，收入降，民眾焦慮的一年。

（1）豬肉價格上漲正帶動一系列食品和服務價格上漲。

最近看到一句話，后背發涼：底層的不滿有可能演變為底層的價格革命。長期的城鄉差別和財富分化，長期的資產炒作帶來的社會撕裂，從歷史發展的進程看，需要一個補缺口的契機。動蕩的全球局勢正在提醒我們：哀民生之多艱。他們聽過很多的安慰，也接受過很多的小恩小惠，但是很無奈也很遺憾，他們的生活質量還是在相對下降，而且被擠壓得越來越厲害。只往上看的人，不知道有些人已經退無可退、忍無可忍。遲早有一天，我們會發現，當資本家們都在很矯情地談論什么“資產荒”時，生活必需品和日常服務的價格會自然蘇醒，這事關基層勞動者最起碼的尊嚴。如果市場總是不給這個機會，如果只靠有限扶貧款的接濟，底層會真的有希望嗎?社會真的會和諧嗎？

因為沒有這種“向下看”的良知做基礎，油價調整這件小事讓法國的“黃背心”們鬧了一整年，漲價三毛錢的地鐵票也讓“南美明珠”智利陷入混亂。尖銳的經濟和金融矛盾會轉換為社會和政治風險，“天干物燥，小心火燭”。何況，還會有人火上澆油。

（2）當資金洶涌而房價滯漲或回落，CPI指數持續反彈的概率較大。

當房地產市場投資消費持續低迷，195萬億元的廣義貨幣出路何在？答案就是股市和生活用品，不可能再是飽和的傳統制造業和基礎設施建設領域。即便這兩個市場同時開啟，通脹的發展形勢也不可能掉以輕心，因為股市和生活品市場相對龐大的貨幣存量還是顯得太小了。更大的問題是，如果沒有超級卓越的政策引導股市信心回歸，那么基礎生活領域的通脹又會怎么樣呢？

（3）目前多數農產品處于價格低位，未來漲跌看貿易變化和天氣情況。

從大宗商品市場的運行角度來看，相對于近三四年來供給側改革驅動的工業品大牛市，目前多數被低估的農產品正處于價格反彈的初期階段，2020年的氣候變化和國際貿易情況，將會決定農產品市場的大勢走向。我們說要做好最壞的準備，主要就是因為市場存在持續回升的價格基礎。中國可以多進口來遏制價格上漲，然而產品出口國不是傻子，集中購買會給國際市場帶來怎樣的影響？

（4）從大國博弈、能源產業和金融安全角度看，中國需要警惕高油價。

中國能源需求量持續增長，原油進口依賴度已經上升為70%。而美國如今原油產量的全球占比已達到18%。2019年9月開始，美國40年來首次成為石油凈出口國，未來將成為高油價的受益者。

美國對伊朗、俄羅斯和委內瑞拉等產油國的禁運制裁尚未結束，加之土耳其和敘利亞、伊拉克、沙特等地區局勢不穩，都是未來高油價的一個潛在支持條件，況且這期間美國會產生大量的軍事支出。

據IMF在《區域經濟展望》中的估算：油價需要達到86.5美元/桶和83.6美元/桶，沙特才能分別平衡2019~2020年的財政預算。由于美國的制裁嚴重限制了伊朗的石油出口，同期伊朗需要155.60美元/桶和194.6美元/桶的油價才能平衡其財政預算。

另據標普數據顯示：2019年全年違約企業將超過100家，創三年來最高水平。資源相關企業的債務違約十分突出，已有18家油氣相關企業和7家金屬資源相關企業債務違約。如果低油價持續，有理由相信明年的產油國，尤其是美國能源公司的債務和金融風險會接連爆發。

財政饑渴的產油國利益至上，一旦他們聯手加強了所謂供給側管理，高油價時代就會超乎想象地加速到來。高油價的國際政策走向一旦明朗，原油市場就會給主要國家的CPI起到持續的助推作用。

4.2020年的逆周期調節力度料會低于預期——直面低增速、力?！傲€”、提高質量。

我國財政和貨幣政策空間并非無限大，經濟拒絕調整亦非明智，達成目標需要更多元化的選擇。

展望未來，決策體系應更多注重“科學發展觀”。當今的中國需要思考一個大課題：如果一個國家的人口不再增長或者開始步入長期下降趨勢，那么，是不是經濟不增長或長期低增長也是正常的？如果政策制度能確保公平分配和基本福利，如果人們都遵紀守法并平等相處，如果社會沒有過大的貧富差距和各種道德衰敗現象，那么，社會是否反而會更加安定、人民的幸福指數反而會更高？

5.利率平穩中小幅下行——不會輕易降息和加息，存準率和定向微調是主流。

市場利率中樞會隨著GDP增速下行而下行，受多重條件約束，中國央行不會因為CPI的上漲而調高基準利率，降成本、穩經濟才是主基調。另外，雖然美聯儲和多數國家在實施寬松貨幣政策，但我們預計2020年中國央行對下調名義利率也會保持非常謹慎的態度，這主要是為了保持匯率的穩定以及力圖改變國際資金的流動方向。

就債市角度而言，看CPI走高不如看利率曲線走低，加之外資持續流入，明年的中國債市有望繼續牛市之旅。

6.人民幣漲跌空間應不大——內部貶值壓力猶存以及對美承諾人民幣不貶值

（1）2019年11月份我國外匯儲備為3.096萬億美元，隨著貿易形勢急劇變化，2020年外儲“破3”是大概率。
（2）保持幣值穩定最好的辦法是增強貨幣政策的戰略定力。
（3）隨著中國經濟結構的好轉以及美國金融風險的顯化以及利差擴大，未來人民幣甚至或有升值潛力。

7.中國股市將迎來中長期大底——估值低、資金多、提前啟動新周期。

（1）截至2019年11月，我國廣義貨幣存量高達196.14萬億元，存量超過歐美日總和。
（2）當前中國房地產市值已超450萬億元，而目前股市總市值僅約60多萬億元，這與世界第二的經濟總量嚴重不匹配，與龐大的房地產市值相比更顯得渺小。要知道，美國房地產與股市財富總量的比值大約是1:1。
（3）當經濟低迷和通脹初起，冗余的社會資金應該投資什么？“危險的”房地產、產能過剩的制造業、相對飽和的基建，當不是首選。而大家擔心的生活用品領域，因為社會和政策的容忍度較低而容量有限，所以，這些資金的出路大概率在資本市場。
（4）當經濟低迷和通脹初起，民生成為第一重點，事關中低收入階層的政策友好性會持續提升，群眾財產性收入需要同步提高。市場在配置資源方面發揮決定性作用的前提是市場興旺，而興旺的前提是法制和信用。相信隨著國際化程度的提高，中國股市的治理水平也會快速改善。
（5）資本市場是大國競爭的一個重要領域，振興股市是有效爭奪國際資本的必要步驟，也是決定未來國運的重大戰略，展望未來，“提前臥倒”的中國股市比隨時有閃崩風險的美國股市更具成長性和吸引力。明晟公司宣布將中國大盤A股納入因子從15%提升至20%，標志著外資將成為未來市場的重要推動力。
（6）2020年一季度信貸和社融增速料會略遜于2019年同期，A股見底回升的時間可能會延遲到二季度CPI見頂后。鑒于國內外矛盾的充分暴露和釋放，此后中國A股有望進入真正的長期慢牛格局。

(文/郭士英，一德期貨首席經濟學家）